作者： 沈聯(lián)濤 黎晨

導(dǎo)讀：在不到30年的時(shí)間里，中國股市從無到有，規(guī)模迅速成長(zhǎng)為全球第二，但仍長(zhǎng)期受一些結(jié)構(gòu)性問題困擾。香港證監(jiān)會(huì)前主席沈聯(lián)濤與香港中文大學(xué)中國研究中心助理教授黎晨為《中國日?qǐng)?bào)》旗下中國觀察智庫聯(lián)合獨(dú)家撰文指出，多層次股權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)于推動(dòng)中國企業(yè)的創(chuàng)新和去杠桿化至關(guān)重要。隨著注冊(cè)制等一系列改革措施的開啟，中國股市迎來發(fā)展利好，并可能會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)新一輪的增長(zhǎng)。為了縮小與全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)差距，中國未來需要進(jìn)一步完善國內(nèi)資本市場(chǎng)制度，提升市場(chǎng)活力，從而更好的協(xié)助實(shí)體經(jīng)濟(jì)涉過“深水”，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

作   者

◇ 沈聯(lián)濤 ◇

香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究所杰出研究員

香港證監(jiān)會(huì)前主席

◇ 黎晨 ◇

香港中文大學(xué)中國研究中心助理教授

劉佐德全球經(jīng)濟(jì)及金融研究所禮任助理教授

今年6月，上海證券交易所“科創(chuàng)板”迎來開板一周年，同時(shí)恰逢香港交易所上市20周年。

2000年，香港股市的市值大致相當(dāng)于上海和深圳股市的市值總和。然而到2020年6月，中國內(nèi)地股市總市值已達(dá)到香港的兩倍，上海和深圳證券交易所的上市公司總數(shù)達(dá)3893家，其總市值相當(dāng)于中國GDP的60%以上。

圖片來源：視覺中國

在不到30年的時(shí)間里，中國股市已從規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)，迅速成長(zhǎng)為世界第二大市場(chǎng)，但其市值規(guī)模仍然只有美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克總和的三分之一。截至2020年4月，上海、深圳和香港股市的總市值約占全球股市總市值的14.4%，而美國約占46%。相比之下，日本交易所集團(tuán)、泛歐交易所和倫敦證券交易所分別只占全球的6%、4.3%和3.5%。

//金融結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新//

美國股市是美國金融實(shí)力的支柱之一。近年來，在美國科技股上漲的推動(dòng)下，美股的回報(bào)指數(shù)表現(xiàn)一直好于其它市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者。在美國，流動(dòng)性強(qiáng)、以股東為導(dǎo)向的股市，與積極的風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)并購有機(jī)結(jié)合，為技術(shù)創(chuàng)新提供融資，有效刺激了企業(yè)部門的活力, 從而為美國經(jīng)濟(jì)和美元本位的競(jìng)爭(zhēng)力提供了支撐。

圖片來源：中國日?qǐng)?bào)

相比之下，中國股市的發(fā)展則長(zhǎng)期滯后于銀行體系的發(fā)展。盡管中國股市快速增長(zhǎng)，但中國的整體金融體系仍以銀行為主導(dǎo)。截至2019年底，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額在中國社會(huì)融資規(guī)模存量中的占比僅為2.9%左右。中國企業(yè)仍高度依賴于銀行貸款融資，杠桿率偏高。

早期在上海和深圳證券交易所上市的公司大多是傳統(tǒng)行業(yè)的國有企業(yè)。由于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)和高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)有限，它們?cè)趦?nèi)地交易所上市的步伐緩慢。因此，許多企業(yè)選擇在香港上市，還有156家以“美國存托憑證” (ADR) 的方式在美國上市。這樣一來，一些中國最好的科技公司并沒有在內(nèi)地股市上市，而是舍近求遠(yuǎn)在香港和美國上市。內(nèi)地投資者則必須先將人民幣兌換成外匯，然后才能購買這些公司的股票——這是一種反常的局面。

圖片來源：中國日?qǐng)?bào)

//多層次股權(quán)市場(chǎng)//

內(nèi)地股市的健康發(fā)展對(duì)于推動(dòng)中國企業(yè)的創(chuàng)新和去杠桿化至關(guān)重要。多年來，中國政策制定者在減輕行政負(fù)擔(dān)、發(fā)展以市場(chǎng)為導(dǎo)向的“多層次股權(quán)市場(chǎng)”體系方面做出了許多改革努力，旨在為中國企業(yè)拓寬融資渠道。其中，分別于2004年和2009年在深圳證券交易所設(shè)立的“中小企業(yè)板”和“創(chuàng)業(yè)板”，以及2019年在上海證券交易所設(shè)立的“科創(chuàng)板”，都是中國為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)而做出的有益嘗試。

圖片來源：中國日?qǐng)?bào)

科創(chuàng)板新股發(fā)行采用注冊(cè)制，公司上市不需要政府批準(zhǔn)，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)也不采取行政監(jiān)管，并允許創(chuàng)新型企業(yè)在實(shí)現(xiàn)盈利之前上市。在運(yùn)營的第一年，科創(chuàng)板共上市了140家公司，總市值超過2.7萬億元，融資約2180億元。這些企業(yè)正在快速成長(zhǎng)，并積極投資于研發(fā)，其2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率中位數(shù)約為20%，股權(quán)收益率中位數(shù)約為12.7%，平均研發(fā)強(qiáng)度約為9.8%。

在科創(chuàng)板先行先試之后，創(chuàng)業(yè)板最近也進(jìn)行了注冊(cè)制改革。隨著IPO過程變得更加高效和以市場(chǎng)為導(dǎo)向，中國近期的股市改革很可能會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)新一輪的增長(zhǎng)。隨著中國私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金達(dá)到2.2萬億元的關(guān)鍵規(guī)模，IPO已成為許多獨(dú)角獸企業(yè)和有前途的初創(chuàng)企業(yè)首選的投資者退出渠道。

圖片來源：視覺中國

與此同時(shí)，由于中美關(guān)系日益緊張，一些曾經(jīng)以ADR形式在美國上市的中國企業(yè)有望返回中國上市，香港和內(nèi)地的證券交易所都可能從中受益。

//摸著石頭過河//

中國股市的投資者和機(jī)構(gòu)參與者在數(shù)量和結(jié)構(gòu)方面都在變得越來越成熟，許多都有在香港、紐約或者其他市場(chǎng)交易和投資的經(jīng)驗(yàn)。然而，未來要進(jìn)一步發(fā)展，中國股市仍然需要逐步解決一系列結(jié)構(gòu)性問題。例如，交易活動(dòng)仍然以散戶投資者為主，他們交易頻繁，容易受短期投機(jī)心理和從眾行為的影響。中國股市需要更多、更成熟并以長(zhǎng)期投資為導(dǎo)向的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金。此外，中國也需要建立一個(gè)更加活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，同時(shí)必須加強(qiáng)上市公司的公司治理以保護(hù)中小股東的權(quán)益。

為了縮小與全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)差距，加強(qiáng)資本市場(chǎng)在融資方面的活力和在試錯(cuò)中發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能，對(duì)于中國下一階段的發(fā)展將愈發(fā)重要。未來還有許多激流險(xiǎn)灘，但股市的健康發(fā)展無疑將幫助中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“摸著石頭過河”，涉過“深水”，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

圖片來源：中國日?qǐng)?bào)