7月的股市，如同天氣一樣，熱情高漲。7月6日上證指數(shù)站上3300點(diǎn)，兩市3000多只個股上漲。A股牛市真的要來了么？

7月的股市，如同天氣一樣，熱情高漲。 7月6日，A股大漲。截至收盤，上證綜指收漲5.71%，深證成指漲逾4%，創(chuàng)業(yè)板指漲超2.7%。這并非是個例，進(jìn)入7月，整個A股市場交易活躍，人氣上升。7月1日，滬指時隔3個月重回3000點(diǎn)。7月2日，市場繼續(xù)放量上漲，滬指收漲2.13%。股市連續(xù)多日的回升勢頭，也讓多家機(jī)構(gòu)放出“3500點(diǎn)不是夢”的論調(diào)。A股牛市真的要來了么？

【正方】

 在注冊制加快推進(jìn)之際，一個高效活躍的市場環(huán)境隨之而來

（經(jīng)歷了長達(dá)五年時間的深度調(diào)整行情之后，A股市場的底部基礎(chǔ)已經(jīng)非常牢固。并且，從現(xiàn)階段的市場環(huán)境分析，“牛市”的時機(jī)已逐漸成熟。）

從2015年6月A股見頂5178高點(diǎn)以來，股市調(diào)整時間已經(jīng)達(dá)到了五年，在A股市場的歷史上，五年的調(diào)整周期也是非常漫長的。但是，換一種角度思考，在股市調(diào)整時間充分、調(diào)整空間充足的背景下，牛市也會隨之而至。

在股票市場中，常有“五窮六絕七翻身”的說法。但是，在今年的市場行情中，本來應(yīng)該屬于資金緊張狀態(tài)的六月份，卻并未出現(xiàn)預(yù)期的悲觀表現(xiàn)，反而在今年的六月份，A股市場卻呈現(xiàn)出震蕩回暖的走勢。在七月份短短幾個交易日的時間內(nèi)，市場指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了罕見的大漲走勢。其中，截至目前，上證指數(shù)本月的累計(jì)最大漲幅已經(jīng)超過了10%。

經(jīng)歷了長達(dá)五年時間的深度調(diào)整行情之后，A股市場的底部基礎(chǔ)已經(jīng)非常牢固。并且，從現(xiàn)階段的市場環(huán)境分析，“牛市”的時機(jī)已逐漸成熟。

首先，在房住不炒基調(diào)不變的大背景下，房地產(chǎn)市場的整體運(yùn)行趨于平穩(wěn)。未來房地產(chǎn)的增值效果大不如從前，且存在流動性及變現(xiàn)困難等問題，考慮到資產(chǎn)增值的需求，未來可能會有更多的資金加快向股市靠攏。

其次 ，A股市場注冊制改革的動力越來越充足，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，預(yù)示著未來國內(nèi)資本市場的直接融資功能將會得到進(jìn)一步發(fā)揮，股市助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果也會愈發(fā)明顯。在A股加快推進(jìn)注冊制改革的同時，近期新三板精選層現(xiàn)金申購模式正式開啟，打新凍結(jié)資金龐大，待這部分資金逐漸解凍之后，又將會成為市場的增量資金補(bǔ)充。

從核準(zhǔn)制到注冊制，A股市場經(jīng)歷了不少的考驗(yàn)，如今A股市場有序推進(jìn)注冊制改革，加快向充分市場化靠攏，未來股票市場的優(yōu)勝劣汰效率也將會得到實(shí)質(zhì)性的提升，股票市場的投資活力也會隨之提升。

在注冊制加快推進(jìn)之際，一個高效活躍的市場環(huán)境也會隨之而來。實(shí)際上，對A股市場來說，本身并不缺乏資金，缺乏的還是持續(xù)賺錢效應(yīng)以及投資信心。與此同時，隨著銀行理財(cái)剛兌逐漸打破，債基及貨幣基金收益率趨于下降，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了不少的變化，或多或少提升股市基金的資產(chǎn)配置比例，這一系列的現(xiàn)象，恰恰反映出國內(nèi)市場“民間資金多，投資渠道少”的特征。

此外，經(jīng)過了長期的熊市調(diào)整，A股市場經(jīng)歷了一定程度的“去杠桿化”、“去泡沫化”過程，估值水平處于相對低位。即使7月份以來，A股市場開展了一輪快速上漲的行情，但截至今年7月3日，滬市主板平均市盈率僅有14.07倍、深市主板平均市盈率19.09倍。如果從市場總貌的數(shù)據(jù)分析，滬市平均市盈率，也僅有14.67倍。至于深市整體平均市盈率為29.51倍。

事實(shí)上，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，部分行業(yè)仍然處于歷史估值底部的狀態(tài)，本身存在較強(qiáng)的估值修復(fù)需求。當(dāng)市場賺錢效應(yīng)得到了激活，且投資信心得到了提升之后，各路資金也會挖掘到這類低估值的行業(yè)，在市場實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)的過程中，A股市場有望擺脫熊市行情，步入新一輪的牛市行情。

郭施亮（財(cái)經(jīng)評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝

【反方】

面對階段性行情  尚需對 “牛市論”謹(jǐn)慎觀察

（從目前此輪行情來看，更類似于此前大盤相對疲軟后、在經(jīng)濟(jì)回暖與宏觀政策加持下的溫和修復(fù)行情，也是對一些低估值板塊的修復(fù)。）

近期股市整體走強(qiáng)，是多重因素帶來的影響。首先，宏觀利好帶動市場預(yù)期。央行決定于2020年7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率；7月1日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，在今年新增地方政府專項(xiàng)債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券等方式，探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑，主要優(yōu)先支持具備可持續(xù)市場化經(jīng)營能力的中小銀行補(bǔ)充資本金；當(dāng)天的國務(wù)院常務(wù)會議還決定，在今年新增地方政府專項(xiàng)債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券等方式，探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑，主要優(yōu)先支持具備可持續(xù)市場化經(jīng)營能力的中小銀行補(bǔ)充資本金；從中可以看出，政策釋放出做大信用的信號，也就給股市帶來寬信用的市場邏輯，這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景結(jié)合，也讓投資者預(yù)期有了新的變化。

此外，近期外資入市動力強(qiáng)勁，連續(xù)多日大手筆在A股市場“買買買”，帶動了其他資金進(jìn)場。

但在我看來，此輪仍屬于階段性行情。首先，監(jiān)管層主推牛市的意愿并不強(qiáng)烈，目前更多精力用于創(chuàng)業(yè)板改革和注冊制改革，這兩項(xiàng)改革剛剛起步，更多將起到長期效應(yīng)。同時，改革本身就要經(jīng)歷反復(fù)試驗(yàn)，不可能一蹴而就，也不會立即成為牛市的“吹風(fēng)機(jī)”。

而從市場具體走勢來看，上周五上證指數(shù)沖上3150點(diǎn)位，但是仍然有1000多只個股下跌，半數(shù)以上股票漲幅低于5%，市場上的“二八效應(yīng)”依然明顯。僅僅依靠券商、銀行、地產(chǎn)少數(shù)板塊的強(qiáng)勢，尚不足以成為支撐大盤長期走強(qiáng)的基礎(chǔ)。同時，我們還要看到，一些個股前期漲幅巨大，但更多因素并非來自于業(yè)績而是概念股層面的“搭便車”，后續(xù)有可能出現(xiàn)回調(diào)。

當(dāng)前市場的快速上揚(yáng)，主要還是來自于資金面的推動，而目前政府對市場資金導(dǎo)向更偏重于流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，因此對于過多資金流入股市，可能會讓監(jiān)管層后續(xù)收緊流動性。這一因素也不能不考量。

此外，7月份恰逢科創(chuàng)板上市滿一年，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月22日那一周的解禁規(guī)模達(dá)2691億元，也會對市場帶來一定程度的沖擊。

也因此，從目前此輪行情來看，更類似于此前大盤相對疲軟后、在經(jīng)濟(jì)回暖與宏觀政策加持下的溫和修復(fù)行情，也是對一些低估值板塊的修復(fù)。

從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，對于“牛市論”，無論是監(jiān)管層還是更多投資者也會有更加理性的認(rèn)知。實(shí)際上，股市上連續(xù)幾次“牛市”，表現(xiàn)為前期過快上漲，但后續(xù)快速下挫。比如2005年起的那一輪牛市，上證綜指在28個月上漲了513.5%，但在隨后的12個月里下跌72.8%；2014年起的那一輪牛市，上證綜指在10個月里上漲了157%，但在隨后的7個月里下跌了48.9%。歷史證明，股市的大起大落并不符合投資者根本利益，也容易形成投機(jī)和泡沫。從近年來監(jiān)管層的主基調(diào)來看，更希望股市能夠以穩(wěn)健、良性的姿態(tài)，通過持續(xù)改革，逐步建立以市場化、法治化和國際化為核心的高質(zhì)量資本市場，而非短期“牛市”效應(yīng)。

遠(yuǎn)山（財(cái)經(jīng)評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝

【中立】

不能籠統(tǒng)將市場行情的活躍與牛市等同起來

（股市行情是市場情緒的外化表現(xiàn)，其實(shí)質(zhì)是一種市場試錯，但市場有行情更多說明市場交投存在活躍化的取向，并不能籠統(tǒng)地將市場行情的活躍與牛市等同起來。）

年年話牛市，今年也不例外。進(jìn)入7月份以來的行情，是否暗示牛市行情來了？這無疑成為了最近市場熱議的話題。這也是自2015年以來較為罕見的一種市場信心張力。

相比2015年以“改革?！钡匿亯|、描劃和引導(dǎo)，最近股市持續(xù)上漲并沒有太多的利多信號，對很多人來說來得較為突然。投資者對是否真得是牛市來了，將信將疑，但也樂見其成。

股市是一個故事場景，缺乏在投資者間的故事共識，股市行情很難消除分歧，也很難走的長遠(yuǎn)。畢竟，所謂的三根陽線改變投資者“信仰”，最終依然需要故事場景共識，只有有了故事場景，三根陽線才有可能緩解投資者對行情的分歧，才有可能促動投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以傾向追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

股市的這波行情，暫時還沒有一個完整的故事場景在市場形成共識，讓人放心行情的可持續(xù)性，尤其是在全球疫情持續(xù)擴(kuò)散，內(nèi)外需不確定性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在等境況下。當(dāng)然，有可能對最近行情具有一定解釋力的視角為資金市疊加資產(chǎn)荒，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估和重塑問題。

當(dāng)前整個金融市場的資金面是相對比較充沛的，如當(dāng)下貨幣流動性的寬松，已經(jīng)顯著壓低了貨幣金融市場的利率，同業(yè)拆借市場、貨幣市場、債券市場等的利率處于歷史上較低水平，這反映市場不缺乏股市上漲的資金。而目前經(jīng)濟(jì)金融體系的突出問題是，寬松的流動性與有效資產(chǎn)不足的資產(chǎn)荒并存現(xiàn)象也比過往要明顯。當(dāng)下，盡管決策層采取各種政策舉措促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，壓低融資成本，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資成本并沒有名義利率看上去那么低，融資貴的相對問題其實(shí)并沒有得到完全緩解。而且與融資貴并存的還有就是信用創(chuàng)造萎縮，如受疫情影響，盡管融資貴問題依然存在，但實(shí)體企業(yè)的融資難問題已經(jīng)得到很大緩解，只是由于內(nèi)外需求缺口影響，許多實(shí)體企業(yè)不太愿意進(jìn)行融資等信用創(chuàng)造活動，現(xiàn)金為王和減少負(fù)債變的越來越流行，這不可避免地增加了資產(chǎn)荒，導(dǎo)致寬松的流動性與有效資產(chǎn)不足的矛盾日益突出。

顯然，央行采取了比過往更為寬松貨幣政策的同時，受總需求不足影響，市場信用創(chuàng)造呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不足，這從供需兩層面倒逼貨幣金融市場名義利率走低，并導(dǎo)致大量的貨幣流動性閑置。由于這些閑置的貨幣流動性是有成本的，必須尋找流動性出口降低成本，在銀行間市場空轉(zhuǎn)受到嚴(yán)格管制，且嚴(yán)格限制進(jìn)入房地產(chǎn)這個貨幣蓄水池后，這些閑置的貨幣流動性進(jìn)入股市就可能更多是基于勢能所迫，不大需要故事場景來伴奏。

影響股市行情的另一個因素可能是受內(nèi)外部環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的重估現(xiàn)象。疫情以來，全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的阻遏問題更加突出，而且全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的重塑是大概率事件，作為世界工廠的中國，這種全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整，不可避免會對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重新評估訴求，尤其是復(fù)雜的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，一方面可能會對我國外貿(mào)易部門帶來大量的損失計(jì)提，另一方面也會對啟動進(jìn)口替代領(lǐng)域的價(jià)值重估，即國內(nèi)制造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈中可能會有更多的中資企業(yè)替代外國企業(yè)的市場份額，這種非市場因素的進(jìn)口替代會提高國內(nèi)一些行業(yè)龍頭企業(yè)的市場份額和估值水平。因而，全球經(jīng)貿(mào)新格局下出現(xiàn)的國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值重估，可能是暗含在這輪行情的一條主線之一。

總之，股市行情是市場情緒的外化表現(xiàn)，其實(shí)質(zhì)是一種市場試錯，但市場有行情更多說明市場交投存在活躍化的取向，并不能籠統(tǒng)地將市場行情的活躍與牛市等同起來。當(dāng)然，市場行情的活躍度是否能持續(xù)下去，不是單純靠閑置資金的推動，而是依賴于市場信用創(chuàng)造的故事場景，在于總需求缺口的修復(fù)能否具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性。因此，當(dāng)前股市開始活躍了，但對投資者來說還是要構(gòu)筑好護(hù)城河、謹(jǐn)慎參與為好。

劉曉忠（財(cái)經(jīng)評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝