7月的股市，如同天氣一樣，熱情高漲。7月6日上證指數(shù)站上3300點(diǎn)，兩市3000多只個(gè)股上漲。A股牛市真的要來(lái)了么？

7月的股市，如同天氣一樣，熱情高漲。 7月6日，A股大漲。截至收盤(pán)，上證綜指收漲5.71%，深證成指漲逾4%，創(chuàng)業(yè)板指漲超2.7%。這并非是個(gè)例，進(jìn)入7月，整個(gè)A股市場(chǎng)交易活躍，人氣上升。7月1日，滬指時(shí)隔3個(gè)月重回3000點(diǎn)。7月2日，市場(chǎng)繼續(xù)放量上漲，滬指收漲2.13%。股市連續(xù)多日的回升勢(shì)頭，也讓多家機(jī)構(gòu)放出“3500點(diǎn)不是夢(mèng)”的論調(diào)。A股牛市真的要來(lái)了么？

【正方】

 在注冊(cè)制加快推進(jìn)之際，一個(gè)高效活躍的市場(chǎng)環(huán)境隨之而來(lái)

（經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)五年時(shí)間的深度調(diào)整行情之后，A股市場(chǎng)的底部基礎(chǔ)已經(jīng)非常牢固。并且，從現(xiàn)階段的市場(chǎng)環(huán)境分析，“牛市”的時(shí)機(jī)已逐漸成熟。）

從2015年6月A股見(jiàn)頂5178高點(diǎn)以來(lái)，股市調(diào)整時(shí)間已經(jīng)達(dá)到了五年，在A股市場(chǎng)的歷史上，五年的調(diào)整周期也是非常漫長(zhǎng)的。但是，換一種角度思考，在股市調(diào)整時(shí)間充分、調(diào)整空間充足的背景下，牛市也會(huì)隨之而至。

在股票市場(chǎng)中，常有“五窮六絕七翻身”的說(shuō)法。但是，在今年的市場(chǎng)行情中，本來(lái)應(yīng)該屬于資金緊張狀態(tài)的六月份，卻并未出現(xiàn)預(yù)期的悲觀表現(xiàn)，反而在今年的六月份，A股市場(chǎng)卻呈現(xiàn)出震蕩回暖的走勢(shì)。在七月份短短幾個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的大漲走勢(shì)。其中，截至目前，上證指數(shù)本月的累計(jì)最大漲幅已經(jīng)超過(guò)了10%。

經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)五年時(shí)間的深度調(diào)整行情之后，A股市場(chǎng)的底部基礎(chǔ)已經(jīng)非常牢固。并且，從現(xiàn)階段的市場(chǎng)環(huán)境分析，“牛市”的時(shí)機(jī)已逐漸成熟。

首先，在房住不炒基調(diào)不變的大背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨于平穩(wěn)。未來(lái)房地產(chǎn)的增值效果大不如從前，且存在流動(dòng)性及變現(xiàn)困難等問(wèn)題，考慮到資產(chǎn)增值的需求，未來(lái)可能會(huì)有更多的資金加快向股市靠攏。

其次 ，A股市場(chǎng)注冊(cè)制改革的動(dòng)力越來(lái)越充足，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，預(yù)示著未來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的直接融資功能將會(huì)得到進(jìn)一步發(fā)揮，股市助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果也會(huì)愈發(fā)明顯。在A股加快推進(jìn)注冊(cè)制改革的同時(shí)，近期新三板精選層現(xiàn)金申購(gòu)模式正式開(kāi)啟，打新凍結(jié)資金龐大，待這部分資金逐漸解凍之后，又將會(huì)成為市場(chǎng)的增量資金補(bǔ)充。

從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了不少的考驗(yàn)，如今A股市場(chǎng)有序推進(jìn)注冊(cè)制改革，加快向充分市場(chǎng)化靠攏，未來(lái)股票市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰效率也將會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的提升，股票市場(chǎng)的投資活力也會(huì)隨之提升。

在注冊(cè)制加快推進(jìn)之際，一個(gè)高效活躍的市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)隨之而來(lái)。實(shí)際上，對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本身并不缺乏資金，缺乏的還是持續(xù)賺錢(qián)效應(yīng)以及投資信心。與此同時(shí)，隨著銀行理財(cái)剛兌逐漸打破，債基及貨幣基金收益率趨于下降，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了不少的變化，或多或少提升股市基金的資產(chǎn)配置比例，這一系列的現(xiàn)象，恰恰反映出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“民間資金多，投資渠道少”的特征。

此外，經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的熊市調(diào)整，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一定程度的“去杠桿化”、“去泡沫化”過(guò)程，估值水平處于相對(duì)低位。即使7月份以來(lái)，A股市場(chǎng)開(kāi)展了一輪快速上漲的行情，但截至今年7月3日，滬市主板平均市盈率僅有14.07倍、深市主板平均市盈率19.09倍。如果從市場(chǎng)總貌的數(shù)據(jù)分析，滬市平均市盈率，也僅有14.67倍。至于深市整體平均市盈率為29.51倍。

事實(shí)上，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，部分行業(yè)仍然處于歷史估值底部的狀態(tài)，本身存在較強(qiáng)的估值修復(fù)需求。當(dāng)市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)得到了激活，且投資信心得到了提升之后，各路資金也會(huì)挖掘到這類(lèi)低估值的行業(yè)，在市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)的過(guò)程中，A股市場(chǎng)有望擺脫熊市行情，步入新一輪的牛市行情。

郭施亮（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）編輯 陳莉 校對(duì) 李世輝

【反方】

面對(duì)階段性行情  尚需對(duì) “牛市論”謹(jǐn)慎觀察

（從目前此輪行情來(lái)看，更類(lèi)似于此前大盤(pán)相對(duì)疲軟后、在經(jīng)濟(jì)回暖與宏觀政策加持下的溫和修復(fù)行情，也是對(duì)一些低估值板塊的修復(fù)。）

近期股市整體走強(qiáng)，是多重因素帶來(lái)的影響。首先，宏觀利好帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期。央行決定于2020年7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率；7月1日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，在今年新增地方政府專項(xiàng)債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券等方式，探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑，主要優(yōu)先支持具備可持續(xù)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力的中小銀行補(bǔ)充資本金；當(dāng)天的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議還決定，在今年新增地方政府專項(xiàng)債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券等方式，探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑，主要優(yōu)先支持具備可持續(xù)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力的中小銀行補(bǔ)充資本金；從中可以看出，政策釋放出做大信用的信號(hào)，也就給股市帶來(lái)寬信用的市場(chǎng)邏輯，這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景結(jié)合，也讓投資者預(yù)期有了新的變化。

此外，近期外資入市動(dòng)力強(qiáng)勁，連續(xù)多日大手筆在A股市場(chǎng)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，帶動(dòng)了其他資金進(jìn)場(chǎng)。

但在我看來(lái)，此輪仍屬于階段性行情。首先，監(jiān)管層主推牛市的意愿并不強(qiáng)烈，目前更多精力用于創(chuàng)業(yè)板改革和注冊(cè)制改革，這兩項(xiàng)改革剛剛起步，更多將起到長(zhǎng)期效應(yīng)。同時(shí)，改革本身就要經(jīng)歷反復(fù)試驗(yàn)，不可能一蹴而就，也不會(huì)立即成為牛市的“吹風(fēng)機(jī)”。

而從市場(chǎng)具體走勢(shì)來(lái)看，上周五上證指數(shù)沖上3150點(diǎn)位，但是仍然有1000多只個(gè)股下跌，半數(shù)以上股票漲幅低于5%，市場(chǎng)上的“二八效應(yīng)”依然明顯。僅僅依靠券商、銀行、地產(chǎn)少數(shù)板塊的強(qiáng)勢(shì)，尚不足以成為支撐大盤(pán)長(zhǎng)期走強(qiáng)的基礎(chǔ)。同時(shí)，我們還要看到，一些個(gè)股前期漲幅巨大，但更多因素并非來(lái)自于業(yè)績(jī)而是概念股層面的“搭便車(chē)”，后續(xù)有可能出現(xiàn)回調(diào)。

當(dāng)前市場(chǎng)的快速上揚(yáng)，主要還是來(lái)自于資金面的推動(dòng)，而目前政府對(duì)市場(chǎng)資金導(dǎo)向更偏重于流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，因此對(duì)于過(guò)多資金流入股市，可能會(huì)讓監(jiān)管層后續(xù)收緊流動(dòng)性。這一因素也不能不考量。

此外，7月份恰逢科創(chuàng)板上市滿一年，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月22日那一周的解禁規(guī)模達(dá)2691億元，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定程度的沖擊。

也因此，從目前此輪行情來(lái)看，更類(lèi)似于此前大盤(pán)相對(duì)疲軟后、在經(jīng)濟(jì)回暖與宏觀政策加持下的溫和修復(fù)行情，也是對(duì)一些低估值板塊的修復(fù)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，對(duì)于“牛市論”，無(wú)論是監(jiān)管層還是更多投資者也會(huì)有更加理性的認(rèn)知。實(shí)際上，股市上連續(xù)幾次“牛市”，表現(xiàn)為前期過(guò)快上漲，但后續(xù)快速下挫。比如2005年起的那一輪牛市，上證綜指在28個(gè)月上漲了513.5%，但在隨后的12個(gè)月里下跌72.8%；2014年起的那一輪牛市，上證綜指在10個(gè)月里上漲了157%，但在隨后的7個(gè)月里下跌了48.9%。歷史證明，股市的大起大落并不符合投資者根本利益，也容易形成投機(jī)和泡沫。從近年來(lái)監(jiān)管層的主基調(diào)來(lái)看，更希望股市能夠以穩(wěn)健、良性的姿態(tài)，通過(guò)持續(xù)改革，逐步建立以市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化為核心的高質(zhì)量資本市場(chǎng)，而非短期“牛市”效應(yīng)。

遠(yuǎn)山（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）編輯 陳莉 校對(duì) 李世輝

【中立】

不能籠統(tǒng)將市場(chǎng)行情的活躍與牛市等同起來(lái)

（股市行情是市場(chǎng)情緒的外化表現(xiàn)，其實(shí)質(zhì)是一種市場(chǎng)試錯(cuò)，但市場(chǎng)有行情更多說(shuō)明市場(chǎng)交投存在活躍化的取向，并不能籠統(tǒng)地將市場(chǎng)行情的活躍與牛市等同起來(lái)。）

年年話牛市，今年也不例外。進(jìn)入7月份以來(lái)的行情，是否暗示牛市行情來(lái)了？這無(wú)疑成為了最近市場(chǎng)熱議的話題。這也是自2015年以來(lái)較為罕見(jiàn)的一種市場(chǎng)信心張力。

相比2015年以“改革牛”的鋪墊、描劃和引導(dǎo)，最近股市持續(xù)上漲并沒(méi)有太多的利多信號(hào)，對(duì)很多人來(lái)說(shuō)來(lái)得較為突然。投資者對(duì)是否真得是牛市來(lái)了，將信將疑，但也樂(lè)見(jiàn)其成。

股市是一個(gè)故事場(chǎng)景，缺乏在投資者間的故事共識(shí)，股市行情很難消除分歧，也很難走的長(zhǎng)遠(yuǎn)。畢竟，所謂的三根陽(yáng)線改變投資者“信仰”，最終依然需要故事場(chǎng)景共識(shí)，只有有了故事場(chǎng)景，三根陽(yáng)線才有可能緩解投資者對(duì)行情的分歧，才有可能促動(dòng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以傾向追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

股市的這波行情，暫時(shí)還沒(méi)有一個(gè)完整的故事場(chǎng)景在市場(chǎng)形成共識(shí)，讓人放心行情的可持續(xù)性，尤其是在全球疫情持續(xù)擴(kuò)散，內(nèi)外需不確定性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在等境況下。當(dāng)然，有可能對(duì)最近行情具有一定解釋力的視角為資金市疊加資產(chǎn)荒，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估和重塑問(wèn)題。

當(dāng)前整個(gè)金融市場(chǎng)的資金面是相對(duì)比較充沛的，如當(dāng)下貨幣流動(dòng)性的寬松，已經(jīng)顯著壓低了貨幣金融市場(chǎng)的利率，同業(yè)拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等的利率處于歷史上較低水平，這反映市場(chǎng)不缺乏股市上漲的資金。而目前經(jīng)濟(jì)金融體系的突出問(wèn)題是，寬松的流動(dòng)性與有效資產(chǎn)不足的資產(chǎn)荒并存現(xiàn)象也比過(guò)往要明顯。當(dāng)下，盡管決策層采取各種政策舉措促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，壓低融資成本，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資成本并沒(méi)有名義利率看上去那么低，融資貴的相對(duì)問(wèn)題其實(shí)并沒(méi)有得到完全緩解。而且與融資貴并存的還有就是信用創(chuàng)造萎縮，如受疫情影響，盡管融資貴問(wèn)題依然存在，但實(shí)體企業(yè)的融資難問(wèn)題已經(jīng)得到很大緩解，只是由于內(nèi)外需求缺口影響，許多實(shí)體企業(yè)不太愿意進(jìn)行融資等信用創(chuàng)造活動(dòng)，現(xiàn)金為王和減少負(fù)債變的越來(lái)越流行，這不可避免地增加了資產(chǎn)荒，導(dǎo)致寬松的流動(dòng)性與有效資產(chǎn)不足的矛盾日益突出。

顯然，央行采取了比過(guò)往更為寬松貨幣政策的同時(shí)，受總需求不足影響，市場(chǎng)信用創(chuàng)造呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不足，這從供需兩層面倒逼貨幣金融市場(chǎng)名義利率走低，并導(dǎo)致大量的貨幣流動(dòng)性閑置。由于這些閑置的貨幣流動(dòng)性是有成本的，必須尋找流動(dòng)性出口降低成本，在銀行間市場(chǎng)空轉(zhuǎn)受到嚴(yán)格管制，且嚴(yán)格限制進(jìn)入房地產(chǎn)這個(gè)貨幣蓄水池后，這些閑置的貨幣流動(dòng)性進(jìn)入股市就可能更多是基于勢(shì)能所迫，不大需要故事場(chǎng)景來(lái)伴奏。

影響股市行情的另一個(gè)因素可能是受內(nèi)外部環(huán)境帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的重估現(xiàn)象。疫情以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的阻遏問(wèn)題更加突出，而且全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的重塑是大概率事件，作為世界工廠的中國(guó)，這種全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整，不可避免會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重新評(píng)估訴求，尤其是復(fù)雜的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，一方面可能會(huì)對(duì)我國(guó)外貿(mào)易部門(mén)帶來(lái)大量的損失計(jì)提，另一方面也會(huì)對(duì)啟動(dòng)進(jìn)口替代領(lǐng)域的價(jià)值重估，即國(guó)內(nèi)制造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈中可能會(huì)有更多的中資企業(yè)替代外國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)份額，這種非市場(chǎng)因素的進(jìn)口替代會(huì)提高國(guó)內(nèi)一些行業(yè)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額和估值水平。因而，全球經(jīng)貿(mào)新格局下出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值重估，可能是暗含在這輪行情的一條主線之一。

總之，股市行情是市場(chǎng)情緒的外化表現(xiàn)，其實(shí)質(zhì)是一種市場(chǎng)試錯(cuò)，但市場(chǎng)有行情更多說(shuō)明市場(chǎng)交投存在活躍化的取向，并不能籠統(tǒng)地將市場(chǎng)行情的活躍與牛市等同起來(lái)。當(dāng)然，市場(chǎng)行情的活躍度是否能持續(xù)下去，不是單純靠閑置資金的推動(dòng)，而是依賴于市場(chǎng)信用創(chuàng)造的故事場(chǎng)景，在于總需求缺口的修復(fù)能否具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性。因此，當(dāng)前股市開(kāi)始活躍了，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)還是要構(gòu)筑好護(hù)城河、謹(jǐn)慎參與為好。

劉曉忠（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）編輯 陳莉 校對(duì) 李世輝