● 黃朝翰 黃彥杰
　　盡管2011年中國經(jīng)濟(jì)增長從2010年的10.3%跌至9.3%，年均通脹率從3.3%上升到5.3% （高于政府4%的初始目標(biāo)），整個經(jīng)濟(jì)全年的表現(xiàn)可以說還是不錯的。

　　回顧2011年的中國經(jīng)濟(jì)

　　2011年中國經(jīng)濟(jì)可以說是高開低收。年初，出口的擴(kuò)張和國內(nèi)消費的增長，給予中國經(jīng)濟(jì)新的增長動力，使得上半年經(jīng)濟(jì)增長一舉達(dá)到9.4%。但增長同時也刺激了持續(xù)的通脹。到了7月，消費者價格指數(shù)甚至一度達(dá)到了6.5%。盡管央行上半年連續(xù)六次調(diào)高法定準(zhǔn)備率，高通脹還是如期而至。更糟糕的，房地產(chǎn)投機(jī)在進(jìn)一步加劇，刺激通脹上升。事實上，通脹和房地產(chǎn)投機(jī)不僅僅是如影隨形，而且還是相輔相成的。這正是西方媒體的“中國泡沫論”喧囂而上的時候。這種情況自然引起了政府的擔(dān)心。第三季度經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)，除了繼續(xù)抑制通脹，也包括防止房地產(chǎn)市場過熱。

　　政府反投機(jī)政策涉及面非常可觀，既包括禁止限制多處房產(chǎn)（35個主要城市）、征收房產(chǎn)稅（上海與重慶），也包括對按揭貸款做出限制。即便如此，房地產(chǎn)投機(jī)者還是堅持到了2011年第三季度，才在嚴(yán)峻的政策壓力下繳械投降。這時中央政府在李克強(qiáng)副總理的直接指導(dǎo)下，在反投機(jī)政策之外，還嚴(yán)格執(zhí)行了旨在“擠壓”開發(fā)商的嚴(yán)格貸款與信用限制。隨著政府宣布興建1000萬套廉價住房，大部分城市，包括北京和上海的房價都開始暴跌。在取得初步成果后，政府還宣布不會放松房價調(diào)控的政策導(dǎo)向。

　　具有諷刺意味的是，旨在抑制通脹和房地產(chǎn)投機(jī)的政策是如此有效，到后來竟開始抑制經(jīng)濟(jì)增長——2011年第三季度增長率放緩到9.1%。隨著房價下跌和增速放緩，許多專家于是又開始預(yù)計中國會“硬著陸” 。雖然這一提法隨處可見，但事實上，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對“軟著陸”或是“硬著陸”，卻還遠(yuǎn)沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。這兩個詞雖然常見于經(jīng)濟(jì)新聞報道，它們并不是經(jīng)濟(jì)理論作為基礎(chǔ)的科學(xué)詞匯。中國一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)增長從兩位數(shù)驟降到7%，或者通貨膨脹漲到6%，在這種情境下，中國經(jīng)濟(jì)增長從10.3%下降到9.2%，通脹率從3.3%上升到5.3%，這樣的表現(xiàn)絕不能說是硬著陸。

　　的確，在這個經(jīng)濟(jì)不確定的年代，中國的9.2%增長率不僅在區(qū)域內(nèi)，就是在全球也不能不說是出眾的。高收入國家，例如歐洲和美國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計是0.5-2%，而大多數(shù)東亞和東南亞國家也只有中國的一半。依照區(qū)域和全球標(biāo)準(zhǔn)，中國5.3%的通脹率其實也不算高——這個數(shù)字和區(qū)域的平均通脹率旗鼓相當(dāng)，但卻比“金磚四國”要來的低（巴西、俄羅斯和印度的數(shù)字分別是7%，8%和9%）。如果非要用“著陸”概念不可，中國經(jīng)濟(jì)在2011年的表現(xiàn)可以說是“軟之又軟”的“軟著陸”。

　　2012年：經(jīng)濟(jì)減速和軟著陸可能性

　　不過，國際環(huán)境的變化導(dǎo)致2011年中國增長后勁不足。到了2011年底，中國增長放緩的跡象已經(jīng)隨處可見，尤其是出口部門。在美國經(jīng)濟(jì)脆弱的復(fù)蘇和歐元區(qū)深重債務(wù)危機(jī)的陰影下，中國經(jīng)濟(jì)增長的外部環(huán)境已經(jīng)在迅速惡化。除此以外，整體出口的增長還因為勞動力密集產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢下降，以及人民幣升值、工資與生產(chǎn)成本提高而變得更加難以持續(xù)。

　　另一方面，房地產(chǎn)市場的崩盤,現(xiàn)在比緊縮性貨幣政策，更直接地威脅著GDP增長。2010年，房地產(chǎn)投資就占了全部投資的17%，2010的份額估計還會更高。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大局下，反通脹和抑制房地產(chǎn)的政策成為了“好政策、壞時機(jī)”， 兩者的互相強(qiáng)化效應(yīng)也許會對經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)生過度的緊縮效果。

　　在上述合力作用下，2012年經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩看來是不可避免的。作為一個經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向的信號，央行在11月30日將法定準(zhǔn)備金率降低了50的基點。這是三年以來的第一次。這一舉措的目的在于放松信貸控制，和提高國內(nèi)消費者和投資者的信心。隨著這一政策轉(zhuǎn)向，更多的降低準(zhǔn)備金甚至基準(zhǔn)匯率的舉措已在意料之中。

　　中國政府這次政策轉(zhuǎn)向恰當(dāng)好處。事實上，隨著11月的消費者價格指數(shù)從10月的5.5%下降至4.2%，政府現(xiàn)在已經(jīng)完全無需擔(dān)心通脹。但反通脹政策現(xiàn)在已經(jīng)拖累了增長：工業(yè)附加值增速已經(jīng)從10月的13.2%降至12.4%。好消息是，通脹的下降理所當(dāng)然地為政府在2012年大幅度轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪咛峁┝丝臻g。

　　2012年全球經(jīng)濟(jì)的前景灰暗，而國內(nèi)2012年的增長條件則是喜憂參半。在國內(nèi)需求方面，雖然福利住房建設(shè)和“十二五”規(guī)劃下的工程投資會產(chǎn)生一定拉動作用，但是房地產(chǎn)的不景氣和地方政府負(fù)債上升，將會影響投資的增長。盡管股市和樓市不振都會影響消費者信心，但在最近一輪的工資上漲的背景下，國內(nèi)消費（約占GDP的40%）很可能還會保持上漲趨勢。2011年的前11個月，全社會批發(fā)零售總額強(qiáng)勁增長了17%（即使考慮了通脹還是11.4%）。

　　2011年12月中旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，認(rèn)識到了“外部環(huán)境的急劇惡化”，并決定采取審慎的貨幣政策和積極的財政政策，確?！?012年中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”。顯而易見，政府這次的宏觀干預(yù)主要是“微調(diào)”性質(zhì)，而不是像2009年那樣，準(zhǔn)備通過大規(guī)模的刺激計劃，對抗新一輪全球金融危機(jī)。相應(yīng)的，多數(shù)人預(yù)期2012年的增長和通脹率各為8.5%和4%，這可是說又是一次真正的軟著陸。

　　2012年：面對四個主要風(fēng)險和挑戰(zhàn)

　　2012年中國經(jīng)濟(jì)面臨的第一個主要的挑戰(zhàn)是持續(xù)的通脹。中國經(jīng)濟(jì)在2011年初曾遭到了高通脹的挑戰(zhàn)；現(xiàn)在，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2012年，通脹似乎已經(jīng)得到控制。對于物價極其敏感的領(lǐng)導(dǎo)層，現(xiàn)在的問題是：通脹會再來嗎？過去30年，中國曾以年均1.8%通脹的代價換取了9.9%的增長，這是經(jīng)濟(jì)史上高增長低通脹的經(jīng)典。

　　最近幾年，通脹的幽靈重新顯現(xiàn)（2008和2011年的通脹率分別是5.8%和3.3%，2011年7月甚至一度達(dá)到6.5%）。這部分是由于流動性過剩，部分是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的問題。因此，中國的通脹既有“需求拉動”的成分，也有“成本推動”的成分。除此之外還有物價季節(jié)性波動，和進(jìn)口商品價格（能量和原料）等因素。

　　由于中國的消費者價格指數(shù)（CPI）賦予食品價格很高的權(quán)重（34%），由于季節(jié)性因素例如氣候災(zāi)害和生豬成長周期（豬肉是中國人食物蛋白質(zhì)重要來源）所造成的食品價格波動，不時也就難免會對CPI的波動造成重大影響。最近幾年，工資和成本的雙雙提高又造成了通脹的螺旋形增長。而日益全球化的中國經(jīng)濟(jì)同時還會從他國“進(jìn)口”通脹，這一趨勢正隨著人民幣的緩慢升值變得日益明顯。

　　綜合考慮這一系列因素，盡管中國可以在2012年戰(zhàn)勝通脹，通脹作為一個長期因素則會繼續(xù)存在。無論何時何地，通脹總是所有高增長經(jīng)濟(jì)的通病。中國在面臨自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)剛性的同時，還面臨著成本和工資雙雙上漲的壓力。這所有因素都可能引發(fā)長期的通脹，使中國政府將通脹控制在3%以下的目標(biāo)成為泡影。一個比較現(xiàn)實的做法是將理想的通脹控制目標(biāo)提高至4%，正如其它亞洲國家眼下所做的。

　　第二個挑戰(zhàn)來自于房地產(chǎn)。2011年年尾的中國經(jīng)濟(jì)成功地逃過了房地產(chǎn)泡沫的魔爪，而且政府還在承諾決不放松房地產(chǎn)“降溫”政策。但是目前的房市緊縮，是否會對2012年經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利影響呢？首先，中國的房地產(chǎn)市場不存在“次貸危機(jī)”的風(fēng)險。中國很多購房者用的是真金白銀，其他多數(shù)也得為第一套和第二套房產(chǎn)，支付分別高達(dá)30%和50%的首付。而且，收入日漸增長的中產(chǎn)階級和高速的城市化，也意味著更多的房屋需求。住房市場上的主要需求還是真實的，而不是投機(jī)性質(zhì)的。

　　再者，本文前面已經(jīng)討論過，房地產(chǎn)的崩盤會導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)的大幅度緊縮，也就是投資和消費的減少。而且，房價的大幅下跌也會對整個金融體系造成連帶傷害。最近，國際貨幣基金組織在完成了一次對中國金融體系的全面壓力測試之后，大力督促中國改革其以國有銀行為中心的銀行體系。不過該組織的報告同時還顯示，雖然中國的金融正面臨日漸積累的脆弱性，但在整體上還是健康的。針對這一建議，中國銀監(jiān)會主席劉明康指出，壓力測試考慮的是最壞情況。他個人認(rèn)為，中國的銀行體系能夠承受房價下跌30%甚至50%的風(fēng)險。

　　既然政府一再聲明控制房價的決心，中國的決策者一定對房地產(chǎn)市場有序的“降溫”已經(jīng)胸有成竹。即便房價進(jìn)一步猛跌——這決不是不可能的，因為所有處于下降中的房地產(chǎn)市場，都有進(jìn)一步下跌的內(nèi)部動力，政府一定還會出來救市。2012年的中國樓市最有可能的情形還是“軟著陸”，而不是末日博士預(yù)期的那種雜亂無序的泡沫破裂。

　　中國的外債還不值一提

　　第三個挑戰(zhàn)是政府負(fù)債。最近幾個月，中國的政府負(fù)債突然吸引了大批國際媒體超乎尋常的注意力?？紤]到問題的實際程度，這種關(guān)心的尺度似乎太大。中國的整個外債，包括國有企業(yè)和海外銀行的貿(mào)易信用和貸款，只有區(qū)區(qū)4020億美元。而中國整體上卻是一個債權(quán)人，不僅每年都享受巨額的貿(mào)易順差，還坐擁3.2萬億的官方國家儲備。比起如此龐大的債權(quán)，中國的外債還不值一提。相比而言內(nèi)債份額就要大得多。中國政府的內(nèi)債總共21萬億，占了整個GDP的52%。不過這跟世界其他國家的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)相比，也只能算是比較輕的。

　　不過，很多分析家還是認(rèn)為，官方數(shù)據(jù)可能低估了債務(wù)規(guī)模，因為地方政府有隱瞞負(fù)債規(guī)模的動機(jī)，而某些國企的負(fù)債可能未能考慮進(jìn)來。這樣的懷疑也不無道理。如果采取一個包括了地下信用體系和銀行表外貸款的嚴(yán)格的估計，則中國的內(nèi)債可高達(dá)GDP的70-80%，跟美國負(fù)債的水平不相上下。這種估計的問題是，它包括了所有私人、商業(yè)和政府負(fù)債，并且還假設(shè)大部分貸款都是不良貸款。

　　一些地方政府最近向銀行申請延期歸還貸款。但這并不意味著一場大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)即將降臨。大部分政府貸款都是用在基礎(chǔ)建設(shè)，而不是像歐洲那樣，用來支付社會福利。中國銀監(jiān)會最近的數(shù)據(jù)估計，中國銀行體系的壞賬只有1.84%。當(dāng)然，這一估計也許有些過于樂觀，尤其是缺乏前瞻性。中國的債務(wù)問題確實會惡化，這是由于即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退，一定會導(dǎo)致債務(wù)問題的惡化，而大部分政府的不良貸款也只會在2013年之后才會浮現(xiàn)。

　　不過，即便考慮將來的種種不確定性，我們需要理性認(rèn)識中國的債務(wù)問題。即使最壞的情形下，中國的總內(nèi)債確實達(dá)到了GDP的70-80%，中國的銀行體系也并不會立即處于危機(jī)當(dāng)中。這是因為這些債務(wù)基本上還是國內(nèi)的債務(wù)，而不是對外的債務(wù)，因此可以在國內(nèi)得到協(xié)調(diào)和解決。看看日本的例子：日本在負(fù)債達(dá)到GDP的200%之后，還能撐到今天，就是因為它90%的債務(wù)是內(nèi)債。而比起陷入經(jīng)濟(jì)衰退的日本，中國是一個經(jīng)濟(jì)迅速增長的國家，擁有巨額的儲蓄和強(qiáng)大的財政潛力，理所當(dāng)然能夠很容易地消化更高的公共債務(wù)。

　　事實上，海外關(guān)于中國外債的很多討論，都被放到了一個錯誤的“政府破產(chǎn)”的語境中了。這是強(qiáng)行把歐盟的情形復(fù)制到中國。中國的債務(wù)問題的根源，乃是國內(nèi)金融和財政體系。例如中國的國有銀行會把大部分的貸款配置給國有企業(yè)，而私營企業(yè)則需要尋找非正式的渠道融資，這就造成債務(wù)問題的惡化。另一個例子是地方政府負(fù)債。地方政府只有很小的法定稅基，基礎(chǔ)設(shè)施融資往往要通過土地投機(jī)來實現(xiàn)。中國的債務(wù)問題基本上是一個金融問題，但也不至于立刻導(dǎo)致金融危機(jī)。政治層面上，這也是政府的問題。很多地方負(fù)債，直接來源于地方官員的腐敗和尋租行為。

　　最后一個挑戰(zhàn)來自于人民幣幣值。比起前面三個問題，人民幣匯率問題在2012年全年以及將來，還將是一個令中國政府大傷腦筋的課題。人民幣自從2005年7月與美元脫鉤之后，其對美元已經(jīng)累計升值30% （其中2011年升值5%）?？紤]到中國的通脹率和工資上漲速度，人民幣的真實有效匯率（REER）可能已經(jīng)上升了40%。但這一事實并不會阻礙美國政府繼續(xù)在人民幣幣值操控問題做政治文章。在最近在峇厘島舉行的東亞峰會上，奧巴馬總統(tǒng)仍以“人民幣嚴(yán)重低估”為理由督促中國升值。真正值得注意的是，人民幣曾在10月中旬隨著大量熱錢從中國逃離，一度經(jīng)歷的小幅度貶值。在離岸交易市場，對人民幣的需求也一度降低。這促使中國的央行在多年來第一次出手托盤，支持人民幣幣值穩(wěn)定。從理論上看，一種貨幣一旦開始脫離一個單方向運動的軌道，而呈現(xiàn)出上下浮動跡象，市場信號表示匯率已經(jīng)在接近市場均衡水平。

　　人民幣匯率還遠(yuǎn)未真正市場化

　　當(dāng)然，這里需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣匯率還遠(yuǎn)未真正市場化。從中國的經(jīng)常項目持續(xù)盈余來看，人民幣在2012年會繼續(xù)對美元升值，不過幅度可能只有2-3%。2012年是美國的大選年，美國的政治人物們?nèi)詴谒麄兊母傔x臺詞中進(jìn)一步對中國施壓，督促人民幣升值。長期來看，以市場為基礎(chǔ)的人民幣自由浮動匯率，對中國將會是利大于弊的。但中國必須要按照自身條件制定人民幣匯率改革和國際化的路線圖。中國政府的政策一直是不讓人民幣升值速度，超過產(chǎn)業(yè)升級和宏觀經(jīng)濟(jì)以及貿(mào)易收支“再平衡”的步伐。毋庸置言，這將是一個復(fù)雜的過程。從根本上講，人民幣匯率問題是中國長期貿(mào)易順差的產(chǎn)物，后者在宏觀上反映了中國的儲蓄過剩。

　　因此，中國政府會繼續(xù)在海外對于人民幣更快升值的政治壓力，和只能允許緩慢幣值變化這一國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實之間尋找平衡。對于日本在1985年的廣場協(xié)定之后的遭遇——在美國壓力下同意日元過快過度地升值，中國領(lǐng)導(dǎo)層是記憶猶新，而且決不會重蹈覆轍的。這也為人民幣幣值政策將來的不確定性埋下了伏筆。

　　從總體上看，2012年的中國經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)和風(fēng)險雖然很多，但“軟著陸”還是最可能出現(xiàn)的結(jié)果。無論是通脹、房地產(chǎn)、地方負(fù)債還是人民幣匯率，其實都源于長期、復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題。它們即不會在突然間上升成危機(jī)，也不會朝夕間得到解決。它們的最終解決，都需要中國政府尋找一條符合中國實際的漸進(jìn)改革之路。至少在房地產(chǎn)上，中國政府已經(jīng)顯示出很大的政治決心和強(qiáng)力的政策手腕。末日博士的預(yù)言至少在中國不太可能成為現(xiàn)實。

　?。S朝翰是新加坡國立大學(xué)東亞所學(xué)術(shù)顧問、黃彥杰是東亞所研究助理）

（責(zé)任編輯：曹子敏）