?歐陽(yáng)輝 葉冬艷/文 面對(duì)當(dāng)前新冠肺炎疫情，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在思考，疫情會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大影響。有人得出的結(jié)論是與“非典”類(lèi)似：疫情會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期影響，并不影響經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。

然而，由于不確定因素太多，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)討論疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，其實(shí)非常困難。以2003年“非典”作為參照，或許會(huì)得出偏樂(lè)觀(guān)的結(jié)論。

與“非典”在4月－5月才大面積暴發(fā)不同，此次新冠肺炎疫情發(fā)生在春節(jié)期間。而在過(guò)去17年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)盈利能力、通脹率和信貸規(guī)模、杠桿水平乃至面對(duì)的外部環(huán)境，也都發(fā)生很大變化。相比“非典”，新冠肺炎會(huì)帶來(lái)更大的短期沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)也需要花費(fèi)更大力氣、更長(zhǎng)時(shí)間。

在支持企業(yè)尤其是中小微企業(yè)力度上，我們的建議是寧可用力過(guò)猛，也不可輕敵。政府可能需要采取比“非典”、甚至比2008年全球金融危機(jī)時(shí)，更大幅度和更廣泛的刺激政策，這樣才能避免大量中小微企業(yè)破產(chǎn)，從而導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

短期經(jīng)濟(jì)影響

此次疫情爆發(fā)于春節(jié)期間，給零售服務(wù)業(yè)帶來(lái)的沖擊可能甚于“非典”。對(duì)零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，春節(jié)期間銷(xiāo)售額占全年的比例很大。期間，很多務(wù)工人員返鄉(xiāng)過(guò)年，現(xiàn)在的防控措施，使得很多人暫時(shí)無(wú)法返回工作崗位，企業(yè)不能及時(shí)復(fù)工。

受疫情影響最大的行業(yè)之一是餐飲業(yè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年全國(guó)餐飲行業(yè)收入4.67萬(wàn)億元，15.5%的收入來(lái)自春節(jié)期間。自1月25日起，全國(guó)范圍內(nèi)眾多大型商場(chǎng)、多家全國(guó)連鎖餐飲品牌停業(yè)，部分地區(qū)還出臺(tái)禁止所有餐飲店鋪營(yíng)業(yè)的緊急通知。

一時(shí)間，全國(guó)上下各類(lèi)飯店餐廳紛紛歇業(yè)，營(yíng)業(yè)收入幾乎為零。但房租、人工等固定成本支出依然如常，且大量現(xiàn)金已投入春節(jié)前的工資、獎(jiǎng)金發(fā)放和春節(jié)期間的食材準(zhǔn)備中。

對(duì)現(xiàn)金流依賴(lài)性強(qiáng)的餐飲業(yè)陷入困境。以西貝莜面村為例，其往年春節(jié)整體營(yíng)收7-8億元，今年幾乎全部歸零。倘若疫情在短時(shí)間內(nèi)得不到有效控制，西貝賬上現(xiàn)金撐不過(guò)三個(gè)月。恒大研究院估計(jì)，僅在春節(jié)7天內(nèi)，餐飲行業(yè)零售額比預(yù)期下降5000億元。

電影業(yè)也深受疫情影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018、2019年春節(jié)檔全國(guó)電影票房分別是57.7億元、59.1億元，而專(zhuān)業(yè)人士預(yù)計(jì)2020年春節(jié)檔票房將突破70億元大關(guān)。如今，這個(gè)預(yù)期不僅不能實(shí)現(xiàn)，影院何時(shí)能營(yíng)業(yè)都成了未知數(shù)。

相比一二線(xiàn)城市頭部影院，三四線(xiàn)城市的中小影院受到的沖擊更大。一方面，很多中小影院短時(shí)間內(nèi)會(huì)面臨租金、人工成本帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力。另一方面，即便能順利渡過(guò)當(dāng)下難關(guān)，春節(jié)返鄉(xiāng)人流帶來(lái)的票房收益，往往占到三四線(xiàn)影院年票房的30%，很多中小影院接下來(lái)的日子不會(huì)太好過(guò)。

隨著疫情結(jié)束，一部分消費(fèi)或投資可以恢復(fù)，相當(dāng)一部分卻是不會(huì)恢復(fù)的。本打算在春節(jié)期間置辦的電冰箱、洗衣機(jī)，可以等疫情結(jié)束再買(mǎi)。但春節(jié)期間計(jì)劃好的旅行、走親訪(fǎng)友，隨著疫情結(jié)束，人們不會(huì)按照原計(jì)劃再來(lái)一次，這部分消費(fèi)難恢復(fù)。

不能恢復(fù)的經(jīng)濟(jì)需求，對(duì)于像餐飲、電影、旅游等行業(yè)的公司與員工來(lái)說(shuō)，他們今年的收入就會(huì)減少，隨之會(huì)降低他們的消費(fèi)或投資。因此，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)不但會(huì)帶來(lái)短期沖擊，也會(huì)有中長(zhǎng)期影響。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

“非典”給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的不利影響，主要體現(xiàn)在2003年2季度。GDP（不變價(jià)）當(dāng)季同比增長(zhǎng)速度，從1季度的11.1%，下降到了9.1%。但這種不利影響很快過(guò)去，3季度增長(zhǎng)率就恢復(fù)到10%。2003年全年GDP的增長(zhǎng)率達(dá)10%，高于2002年的9.1%，與2004年10.1%相當(dāng)。也許是基于這些數(shù)據(jù)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)此次新冠肺炎只會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)短期沖擊，不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

實(shí)際上，2003年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)加速增長(zhǎng)期。GDP增速?gòu)?000年的7.7%開(kāi)始上升，一直到2007年的14.2%。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，才打亂快速增長(zhǎng)進(jìn)程。與當(dāng)年“非典”時(shí)期不同的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增速放緩的階段，GDP增速?gòu)?010年的10.6%，下降到2019年的6.1%。

值得注意的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化。2003年，第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP的比例分別是12.4%、45.6%、42.0%。2019年，這三個(gè)比例分別是7.1%、39.0%、53.9%。第三產(chǎn)業(yè)占比增加近12%。

“非典”對(duì)第二三產(chǎn)業(yè)的沖擊要大于第一產(chǎn)業(yè)，且第一二產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)速度要高于第三產(chǎn)業(yè)。與2003年1季度相比，第三產(chǎn)在2季度的增長(zhǎng)率分別下降了1.1%、1.9%、1.8%。第一二產(chǎn)業(yè)在3季度就恢復(fù)增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)在4季度才恢復(fù)到接近于1季度的增長(zhǎng)速度。

反觀(guān)當(dāng)下，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行、且第三產(chǎn)業(yè)占比更大的今天，此次疫情帶來(lái)的短期沖擊可能會(huì)更大，從中長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起來(lái)也可能會(huì)更慢。

企業(yè)盈利能力

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩體現(xiàn)到企業(yè)層面，就是企業(yè)盈利能力的下降。

與GDP類(lèi)似，規(guī)模企業(yè)工業(yè)增加值的增速，也是一路上升直到2008年全球金融危機(jī)；隨著四萬(wàn)億刺激政策的推出，增速有所恢復(fù)，并于2010年1月達(dá)到峰值29.2%，此后則一路下降。同樣，上市公司的ROA、ROE在2001、2002年探底，隨后一路上揚(yáng)直到2008年，在刺激計(jì)劃后有所恢復(fù)，達(dá)到2010年高點(diǎn)，此后則開(kāi)始下行。

工業(yè)增加值衡量的是企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果，ROA和ROE衡量的是企業(yè)對(duì)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的利用效率?；\統(tǒng)來(lái)看，工業(yè)增加值體現(xiàn)了企業(yè)盈利的數(shù)量，ROA和ROE體現(xiàn)了企業(yè)盈利的質(zhì)量。

2003年“非典”時(shí)期，工業(yè)增加值增速、ROA、ROE高且還在上升，但2019年這三個(gè)指標(biāo)低且還在下降。因此相對(duì)目前而言，“非典”時(shí)期，企業(yè)的盈利能力高且還在上升，恢復(fù)起來(lái)自然要容易些。

消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、信貸規(guī)模與利率

2002年的CPI是負(fù)增長(zhǎng)，直到2003年1月才重回正增長(zhǎng)的軌道。2003年前8個(gè)月，通貨膨脹率都低于1%，在后四個(gè)月才在政策刺激下上升到1%以上。而近期，由于食品價(jià)格上升的影響，通貨膨脹率節(jié)節(jié)攀升。2020年1月，通脹率為5.4%，食品價(jià)格指數(shù)增速更是高達(dá)20.6%。

信貸規(guī)模也在增長(zhǎng)。2003年M2與GDP的比例是161%，2019年這個(gè)比例是200%。社會(huì)融資規(guī)模存量占GDP的比例，也從2003年的132%，上升到了2019年的254%。

從通脹率和信貸規(guī)模來(lái)看，貨幣政策的空間要比“非典”時(shí)小很多。增加貨幣發(fā)行和降息，會(huì)進(jìn)一步推高高企的通脹率和信貸規(guī)模，現(xiàn)在增加信貸和貨幣，對(duì)GDP的刺激效果會(huì)低很多。

與2003年相比，目前的利率水平要更低。短期貸款基準(zhǔn)利率在2003年是5.31%，2020年1月是4.35%。與“非典”時(shí)相比利率有所下降，但與世界其它一些國(guó)家相比，我們還有降息空間。

杠桿率

一個(gè)國(guó)家的宏觀(guān)杠桿率，是非金融部門(mén)負(fù)債與GDP的比例。非金融部門(mén)包括非金融企業(yè)、政府、家庭等三個(gè)部門(mén)，不同部門(mén)的杠桿率定義為各自部門(mén)負(fù)債與GDP的比例。

中國(guó)宏觀(guān)和各個(gè)部門(mén)杠桿率的總體趨勢(shì)均是上升的。比如，宏觀(guān)杠桿率從1996年1季度的100.6%，上升到2019年2季度的261.5%，政府杠桿率也相應(yīng)從21.4%上升到了52.4%。企業(yè)和家庭杠桿率的走勢(shì)也類(lèi)似，其中家庭杠桿率上升得更快，從2006年1季度的11.5%上漲到了2019年2季度的54.6%。

表1：2019年2季度不同國(guó)家分部門(mén)杠桿率（%）

對(duì)比表１，橫向看，中國(guó)的宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。其中，非金融企業(yè)杠桿率達(dá)154.5%，是美國(guó)的兩倍、是日本的1.5倍。家庭杠桿率比英國(guó)、美國(guó)低，與日本、德國(guó)相當(dāng)，高于同為發(fā)展中國(guó)家的巴西和印度。

縱向來(lái)看，中國(guó)的宏觀(guān)和各部門(mén)杠桿率上升很快；橫向來(lái)看，只有政府的杠桿率還比較低，企業(yè)的杠桿率嚴(yán)重偏高。

與“非典”時(shí)期相比，企業(yè)和家庭的杠桿率更高，需要支付更多利息，也面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)應(yīng)對(duì)此次疫情帶來(lái)的負(fù)面沖擊更加困難。而疫情過(guò)去后，企業(yè)和家庭借貸進(jìn)行消費(fèi)和投資的空間也更小了，即經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起來(lái)會(huì)更加緩慢。從杠桿率層面來(lái)看，政府采取寬松財(cái)政刺激政策還有一定空間。

外部環(huán)境

經(jīng)過(guò)多年快速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)的占比越來(lái)越高，與此同時(shí)，重要性也越來(lái)越大。中國(guó)GDP占世界GDP比例，從1996年的6.3%累年增長(zhǎng)至2019年的19.2%，其中2003年占比為8.8%（參見(jiàn)表２） 

表2：1996-2019年中國(guó)GDP占世界GDP比例（%）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量增加，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的也在變大。受疫情影響，不少汽車(chē)工廠(chǎng)停工，RBC分析師預(yù)計(jì)2020年汽車(chē)產(chǎn)量將比預(yù)期減少大約43.5萬(wàn)輛。停產(chǎn)不僅限于中國(guó)工廠(chǎng)，由于汽車(chē)零部件短缺，現(xiàn)代汽車(chē)公司的韓國(guó)工廠(chǎng)將全部停產(chǎn)。此次新冠肺炎疫情可能會(huì)對(duì)世界其它國(guó)家造成不小影響，這些國(guó)家對(duì)中國(guó)的進(jìn)口也會(huì)受到影響，這些國(guó)家的進(jìn)口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也會(huì)下降。

2003年，中國(guó)出口占比GDP為26.4%，且這個(gè)比例在2006年前都在上升，出口增速大于GDP增速，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用很大。

2019年，這個(gè)比例下降到18.3%，且自2010年在逐年下降，出口增速低于GDP增速，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用在下降。因此，與“非典”時(shí)期不同，新冠肺炎疫情對(duì)出口的影響不會(huì)很快結(jié)束，且出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也不會(huì)那么明顯。

2003年，世界經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)是全球化，世界對(duì)剛加入WTO的中國(guó)持歡迎態(tài)度。時(shí)至今日，大趨勢(shì)演變?yōu)橘Q(mào)易戰(zhàn)、保護(hù)主義以及不斷上升的關(guān)稅。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)等多國(guó)撤僑、暫停中國(guó)人的簽證申請(qǐng)、停飛往來(lái)中國(guó)的航班，甚至限制來(lái)自中國(guó)的外國(guó)旅客入境。這些動(dòng)作縱然有防控疫情的考量，也受到當(dāng)前盛行的保護(hù)主義影響，這對(duì)中國(guó)出口也有不利影響。

應(yīng)對(duì)政策

相比“非典”發(fā)生時(shí)的2003年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生很大變化。

2003年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)且增長(zhǎng)越來(lái)越快，目前經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)速度越來(lái)越低的階段，這點(diǎn)也體現(xiàn)在了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力上。

此外，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變，第三產(chǎn)業(yè)占比更大，而第三產(chǎn)業(yè)受疫情沖擊更大且恢復(fù)緩慢。由于豬肉等食品價(jià)格上漲，當(dāng)前通脹率要高于2003年，M2/GDP、社融規(guī)模存量/GDP也已大幅上升，這些都會(huì)降低貨幣政策的刺激作用。

無(wú)論是宏觀(guān)杠桿率還是非金融企業(yè)、家庭還是政府的杠桿率都已大幅上升。杠桿率的上升，除了會(huì)增加企業(yè)在疫情期間的利息成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)降低疫情結(jié)束后企業(yè)和個(gè)人借貸進(jìn)行消費(fèi)和投資的能力和意愿。這兩者會(huì)擴(kuò)大疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊、也會(huì)減緩疫后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，杠桿率的上升還會(huì)減少政府財(cái)政政策的空間。

而外部環(huán)境的變化，世界經(jīng)濟(jì)保護(hù)主義的盛行，都將不利于出口的恢復(fù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量也比2003年大很多，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也將越來(lái)越低。

基于這些變化，政府刺激政策可能不如“非典”時(shí)期有成效。隨著時(shí)間流逝，船在河里的位置不同，更重要的是船本身也不一樣了。以17年前的事件作為參照，難免有刻舟求劍之嫌，但這已是我們所能做的最好選擇。

這次新冠肺炎疫情發(fā)生在春節(jié)期間，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎停擺、且延遲十多天才逐步復(fù)工，這是“非典”、全球金融危機(jī)時(shí)不曾發(fā)生過(guò)的。我們需要做好此次疫情可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成比“非典”更不利影響的心理準(zhǔn)備，也要做好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更慢、恢復(fù)過(guò)程更漫長(zhǎng)的應(yīng)對(duì)措施。

在刺激政策的力度和廣度上，我們認(rèn)為寧可用力過(guò)猛，也不可輕敵。為克服此次新冠肺炎疫情帶來(lái)的沖擊，避免大規(guī)模失業(yè)，政府可能需要采取比“非典”甚至2008年金融危機(jī)時(shí)更大幅度的刺激政策。

首先是財(cái)政政策上的減稅以及擴(kuò)大政府投資規(guī)模，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科研、環(huán)保、醫(yī)療衛(wèi)生等方面，這些措施可以拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是增加貨幣發(fā)行和降息，保障企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流的穩(wěn)定以及疫后復(fù)工的資金需求，降低企業(yè)的融資難度和融資成本。三是維持股市和債市穩(wěn)定，保障企業(yè)的直接融資渠道。股市穩(wěn)定尤其重要，企業(yè)杠桿率已經(jīng)很高，股權(quán)融資有助于降低企業(yè)杠桿率。

這些刺激政策都是為了拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但實(shí)際上是向大型企業(yè)傾斜的。相對(duì)大型企業(yè)，中小微企業(yè)更脆弱、也更難直接享受到刺激政策帶來(lái)的好處，因而它們需要更直接、力度更大的政府支持。比如，停征部分行政事業(yè)性收費(fèi)、減免房租、退稅、延期納稅、補(bǔ)貼研發(fā)成本和直接資金支持等。

（歐陽(yáng)輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授，葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者）