澎湃新聞記者 蔣夢瑩

　　在企業(yè)特別是民營企業(yè)頻現(xiàn)債務(wù)違約的背景下，中國能實現(xiàn)達利歐所說的“良好的去杠桿”嗎？

　　全球最大的對沖基金橋水基金創(chuàng)始人達利歐(Ray Dalio)在《關(guān)于去杠桿化的深入理解》（An In-Depth Look at Deleveraging）一文中，將去杠桿過程分成了“糟糕的通貨緊縮去杠桿”“良好的去杠桿”“糟糕的通貨膨脹去杠桿”三個類別。而所謂良好的去杠桿是指貨幣增加供給，以緩解因債務(wù)減少及緊縮形成的通縮壓力，形成正增長，負債/收入比率下降，名義GDP增長率超過名義利率。

　　達利歐發(fā)現(xiàn)，有些國家去杠桿會造成巨大經(jīng)濟損失、社會劇變，甚至引發(fā)戰(zhàn)爭，有些則能通過有序的調(diào)整，經(jīng)濟恢復(fù)到生產(chǎn)與消費的平衡狀態(tài)。而好的去杠桿能平衡好債務(wù)減記、緊縮政策、財富轉(zhuǎn)移和債務(wù)貨幣化的關(guān)系。

　　中國當(dāng)前的去杠桿又劃出了怎樣的弧度？

　　2016年中國開始新一輪的去杠桿。2018年以來去杠桿進入新的階段，5月浙江大型民營企業(yè)盾安集團的債務(wù)危機將本輪企業(yè)信用債違約推向一個新的高潮。

　　根據(jù)wind統(tǒng)計，2018年至今，市場上共有20只債券違約，其中6只為新增違約主體，均為上市公司或上市公司大股東，新增違約主體中除了ST中安國有控股4.13%，其余皆為民營資金。

　　一旦上市公司都開始出現(xiàn)違約，也意味著金融去杠桿、融資渠道收縮對企業(yè)資金鏈條的沖擊已開始侵入實體經(jīng)濟的主動脈。

　　有意思的是，私營部門一直在加速地“去杠桿”，私營工業(yè)企業(yè)的整體平均負債率從2004年的62%降到2017年的52%。近期，私營工業(yè)企業(yè)所貢獻的產(chǎn)值和利潤占到所有工業(yè)企業(yè)總額的近四成，而這些企業(yè)的負債只占所有工業(yè)企業(yè)負債總額的兩成。

　　2017年，國有部門的負債卻仍然以兩位數(shù)的速度增長，尤其是地方國企，個中理由與“保增長”的目標(biāo)有關(guān)。

　　據(jù)今年4月末財政部發(fā)布的2018年1-3月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟運行情況，3月末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額164萬億元，負債總額106.6萬億元。經(jīng)計算可得，3月末國企負債率接近65%。這一數(shù)據(jù)盡管比2017年6月末65.6%的數(shù)字有所降低，但和國內(nèi)企業(yè)平均水平相比仍然偏高。例如，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月末，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.4%。兩者的負債率水平相差8個百分點以上。

　　國企又該如何去杠桿？答案其實很直接，市場出清。但是事實是，退出市場的僵尸企業(yè)少之又少，市場化債轉(zhuǎn)股也進展緩慢。資源仍高度集中于國有企業(yè)是基本事實。

　　另一個“債務(wù)”的重災(zāi)區(qū)在地方融資平臺。如果把建設(shè)放在人口流出、產(chǎn)業(yè)凋敝的地方，最終基建發(fā)揮不了作用，確實會形成嚴(yán)重的財務(wù)負擔(dān)。但另一方面，中國計劃到2020年將城鎮(zhèn)化率提高到60%，2030年進一步提高到70%。目前地方政府承擔(dān)大部分基建支出，中央政府牽頭的項目僅占基建投資的10%。

　　穆迪報告指出，2012年至2016年中央牽頭項目支出年均增速為5.4%，同期內(nèi)地方牽頭項目支出年均增速達到20.6%。地方政府迄今仍然需要依靠國企來填補資本開支需求持續(xù)增長帶來的資金缺口，因為城鎮(zhèn)化進程伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的升級需求，地方政府仍然需要依靠國企或平臺公司融資。

　　在這一輪的PPP項目清理中，三四線城市成了重災(zāi)區(qū)。

　　中國金融四十人論壇的宏觀政策季度報告指出，整個中國在經(jīng)歷一輪非常大的優(yōu)勝劣汰，存在嚴(yán)重的分化，城市之間的差距會越來越大。很多三四線城市人口都在流出，產(chǎn)業(yè)也不景氣，而一二線城市卻越來越有吸引力。

　　而現(xiàn)在上演的各地搶人大戰(zhàn)，推高了城市的房價，也推動了樓市去庫存，導(dǎo)致居民杠桿率上升。回顧那場10年前的危機，也是肇始于美國樓市的狂熱。

　　去杠桿推進至今初見成效，央行報告顯示中國宏觀杠桿率首度企穩(wěn)，但是這一企穩(wěn)是以私營部門劇烈去杠桿，區(qū)域發(fā)展將有可能愈發(fā)不平衡、居民杠桿率提升為代價的。

　　4月，中央財經(jīng)委員會召開第一次會議，在頂層設(shè)計層面首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。會議要求以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

　　去杠桿在有序地推進，方向也越來越細化，但是新近上演的違約潮對民營經(jīng)濟而言，不啻為對生存環(huán)境及未來信心的致命打擊。

　　人們常說，當(dāng)國家和企業(yè)身處絕境時，人們都會擁抱改革。顯然，我們并未身處絕境，只是在盡量遠離“明斯基時刻”。

　　從2007年到2015年，中國的全要素生產(chǎn)率從4.37降到了1.36。全要素生產(chǎn)率最主要的指標(biāo)是外商直接投資（FDI）和民間投資，這兩年的民間投資一直處于次要地位，而對外投資超過FDI。

　　今年一季度民間投資增長8.9%，這是民間投資增速兩年來首次高于整體投資增速。2013年，全國民間固定資產(chǎn)投資，同比名義增長23.1%，到了2014年，增速就下滑到了18.1%，2015年更是下滑至10.1%，2016年這個數(shù)字只有3.2%。

　　人民銀行研究局局長徐忠直言，如果不改變營商環(huán)境，不做其他要素市場的改革，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展只是一個口號。

　　去杠桿進入新階段，最佳的圖景是中國能夠通過“和諧去杠桿”，不僅將經(jīng)濟恢復(fù)到平衡狀態(tài)，還能推動生產(chǎn)率持續(xù)增長，實現(xiàn)“美好生活”。“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的提出讓整個去杠桿的路徑更為清晰，然而相應(yīng)的配套改革卻是缺位的，如果沒有進一步的深化改革，民間資本將有可能在未來有進一步收縮的風(fēng)險，經(jīng)濟活力也會黯然失色。